Coinbase ist seit etwas mehr als einem Jahr börsennotiert (IPO April 2021) und die Marktkapitalisierung ist um fast 3/4 auf etwa 20 Mrd. USD gesunken.
Das Ziel dieses Beitrags ist es, die Fundamentaldaten des Unternehmens zu analysieren und Einblicke zu liefern, die es meiner Meinung nach wert sind, geteilt zu werden. Die Hauptfragen, die ich ansprechen möchte, sind: Geht Coinbase bankrott und gibt es irgendetwas, was das Management tun kann?
Was ist Coinbase?
Kurz gesagt, Coinbase ist eine Kryptowährungsbörse, die bereits im Juni 2012 gegründet wurde. Die Beschreibung auf ihrer Plattform ist eine „sichere Online-Plattform für den Kauf, Verkauf, Transfer und die Speicherung digitaler Währungen“.
Wie verdient Coinbase Geld?
Fast 90 % aller Einnahmen hängen mit Transaktionsgebühren zusammen. Um eine gute Vorstellung von diesem Stream zu bekommen, müssen Sie daher zwei separate Teile verstehen
Transaktionswert
Transaktionsgebühr (in % des Transaktionswerts)
Beginnen wir mit dem ersten Teil. Da uns bereits bekannt ist, dass sich die zugrunde liegende Transaktion auf Kryptowährungen bezieht, ist der Transaktionswert an den Preis der Kryptowährungen gebunden, da er in USD gemessen wird. Eine Transaktion von 1 Bitcoin zu einem Preis von 50.000 $ ist doppelt so viel wert wie eine Transaktion von 1 Bitcoin zu einem Preis von 25.000 $. In diesem Beispiel hat sich zwar das Volumen des Basiswerts nicht geändert, aber der in USD gemessene Wert der Transaktion hat sich geändert.
Was die Transaktionsgebühr betrifft, müssen wir zwischen den beiden Arten von Benutzern der Plattform unterscheiden (ich verwende den Begriff Benutzer anstelle von Investoren, da ich glaube, dass er zutreffender ist):
Institutionelle Nutzer – machen 2/3 des Transaktionsvolumens (gemessen in $) aus, sind aber nur für 5 % der Transaktionsgebühren verantwortlich (da ihre prozentuale Gebühr nur 0,03 % beträgt).
Einzelhandelsnutzer – machen 1/3 des Volumens aus, sind aber für 95 % der Transaktionsgebühren verantwortlich (da ihre prozentuale Gebühr 1,2 % beträgt, etwa 40-mal höher als die für institutionelle Nutzer)
Wie kann Coinbase wachsen?
Bisher haben wir also eine Kryptowährungsbörse, die Geld verdient, abhängig von:
Der Wert der Transaktion (der mit den Kryptowährungspreisen verknüpft ist)
Das Transaktionsvolumen von Einzelhandelsnutzern
Die Gebühr, die Coinbase als % der Transaktion einnehmen kann
Was kann das Management tun, wenn es diese 3 Variablen kennt, um den Umsatz zu steigern?
Meiner Meinung nach nicht viel. Was die Kryptowährungspreise betrifft, so können sie diese nicht (rechtlich) beeinflussen. Was die zweite und dritte betrifft, so bewegen sich diese in entgegengesetzte Richtungen. Um das Volumen zu erhöhen, könnte Coinbase die Gebühren senken. Dies ist jedoch kein nachhaltiger Weg, um zu wachsen.
Die Finanzen
Um die Finanzen besser zu verstehen, würde es ausreichen, die letzten 2 vollen Geschäftsjahre (2020 und 2021) und das erste Halbjahr 2022 zu betrachten.
2020 – Einnahmen etwas über 1 Mrd. USD, Bruttomarge von 88 %, Betriebskosten von 600 Mio. USD – sieht großartig und profitabel aus!
2021 – Umsatz etwas über 7 Mrd. $, Bruttomarge von 83 %, Betriebskosten von fast 3 Mrd. $ – alles wächst und Coinbase ist profitabel!
Wie können wir nun diese enorme Umsatzsteigerung um das 7-fache rechtfertigen? Nun, die Preise für Kryptowährungen sind um etwas mehr als das Fünffache gestiegen, und der verbleibende Teil ist auf das gestiegene Volumen zurückzuführen. Wir können die Leistung immer mit den 3 oben genannten Variablen in Verbindung bringen.
H1 2022 – Umsatz von 2 Mrd. USD, Bruttomarge von 77 %, Betriebskosten von 2,5 Mrd. USD – sieht nicht mehr so gut aus
Zwischen dem 31. Dezember 2021 und dem 30. Juni 2022 sind die Preise für Kryptowährungen um über 50 % gefallen. Wenn also der Umsatz im Jahr 2021 7 Milliarden US-Dollar betrug, sollten wir für die erste Hälfte des Jahres 2022 mit etwa 3,5 Milliarden US-Dollar rechnen (unter der Annahme, dass das gleiche Transaktionsvolumen verarbeitet wurde und die Gebühr gleich ist). Da die Einnahmen viel niedriger sind, deutet dies darauf hin, dass es auch weniger Transaktionen gab (das wird auch von Coinbase in ihrem Quartalsbericht gemeldet).
Die eigentliche Schwierigkeit kommt, wenn man sich die Betriebskosten anschaut, denn das halbe Jahr 2022 ist fast vergleichbar mit dem gesamten 2021!
Für ein Unternehmen, das keine Maßnahmen ergreifen kann, um den Umsatz zu steigern, gibt es VIEL mehr aus und hat begonnen, (wieder) Geld zu verlieren.
Die 3 schlechten Nachrichten
Nr. 1 – Wettbewerb – Sie sind hier nicht allein, es gibt Crypto.com, Binance, Robinhood, FTX, eToro, Kraken usw. Ein stärkerer Wettbewerb könnte sich auf ihre 1 % + Gebühren für die Einzelhandelsnutzer auswirken. Das wiederum könnte sie in eine noch schwierigere finanzielle Lage bringen,
Nr. 2 – MTU (Monatlich transaktive Benutzer) – Eine der Metriken, die sie haben, bezieht sich auf die MTUs und liegt im ersten Halbjahr 2022 bei fast 9 Millionen (im Vergleich zu über 11 Millionen im Jahr 2021).
#3 – Vermögenswerte auf der Plattform – Ungefähr 10 % aller Vermögenswerte wurden von ihrer Plattform abgezogen. So bin ich zu diesem Schluss gekommen:
Bitcoin macht 44 % der Vermögenswerte auf der Plattform aus. Das entsprach zum 31. Dezember 2021 111,2 Mrd. $. Seitdem ist der Bitcoin-Preis deutlich gefallen. Wenn sich also die gleichen Vermögenswerte auf der Plattform befänden, wären sie um 60,7 Mrd. USD niedriger bewertet worden (111,2 Mrd. USD – 63,7 Mrd. USD = 47,5 Mrd. USD).
47,5 Mrd. $ wären also der erwartete Wert von Bitcoin gemessen in USD am Ende des zweiten Quartals 2022. Basierend auf dem Q2-Bericht beträgt dieser Betrag 42,2 Mrd. USD, das sind 5,3 Mrd. USD weniger, etwas mehr als 11 % dessen, was ich erwartet hätte. Das stellt eine faire Schätzung der Vermögenswerte dar, die von der Plattform abgezogen wurden!
Ethereum stellt 20 % des Vermögens auf der Plattform dar, bei der gleichen Übung beträgt der Prozentsatz 5 %.
Was kommt als nächstes? Wie bewerten wir Coinbase?
Coinbase kann nicht bewertet werden, da die Cashflows zu einem großen Teil von den Kryptowährungspreisen abhängen (natürlich sind sie auch vom Volumen & der Gebühr abhängig). Deshalb gibt es eine 95-prozentige Korrelation zwischen dem Aktienkurs und Bitcoin.
Wir können jedoch versuchen, zu sehen, was auf der Grundlage verschiedener Annahmen sinnvoll ist
Szenario 1 – Kryptowährungspreise (insbesondere Bitcoin/Ethereum) bleiben gleich oder sinken
Im Moment verbrennt Coinbase etwa 3 Mrd. $/Jahr (vorausgesetzt, sie kürzen ihre Betriebskosten nicht). Mit verbleibenden Barmitteln in Höhe von 5,7 Mrd. USD wird das Unternehmen nicht lange überleben (es sei denn, es werden neue Barmittel aufgebracht).
Szenario 2 – Die Kryptowährungspreise kehren auf das Niveau des letzten Jahres zurück, das Transaktionsvolumen geht auf das Niveau des letzten Jahres zurück und die Transaktionsgebühr, die Coinbase erhebt, bleibt die gleiche wie im letzten Jahr
Dies setzt eine stabile Umgebung voraus (was wir uns alle einig sind, dass dies nicht realistisch ist), aber der Übung halber versuchen wir es einfach.
Bei einem DCF auf der Grundlage dieser Annahmen (und einer operativen Marge von 25 %) liegt der Wert pro Aktie bei etwa 68 $/Aktie. Es ist niedriger als dort, wo die Aktie derzeit gehandelt wird, und deutlich niedriger als der IPO-Preis von 250 $/Aktie. Dies ist mit einem Abzinsungssatz von 9 % (basierend auf WACC – was wiederum argumentiert werden kann, ist viel zu niedrig, basierend auf dem Risiko, das das Unternehmen hat).
Was kann die Geschäftsführung tun?
Versetzen Sie sich in die Lage von Brian Armstrong (CEO von Coinbase) und fragen Sie sich, was getan werden kann? Meine persönliche Meinung ist, nicht viel. Wenn die Einnahmen von den Kryptowährungspreisen abhängig sind und mit dem Benutzerverhalten verstärkt werden, kann sich das Management nur auf die Betriebskosten konzentrieren. Das sind Marketing & Vertrieb, Forschung & Entwicklung, Allgemeines & Verwaltung.
Allerdings ist selbst das beste Management der Welt hilflos, wenn die Kryptowährungspreise niedrig sind.
Ich würde gerne Ihr Feedback zu diesem Beitrag sowie Ihre Meinung zu Coinbase hören. Bitte zögern Sie nicht, Informationen hinzuzufügen, von denen Sie denken, dass sie es wert sind, geteilt zu werden, die ich vermisst habe.
