Sierra Wireless: Investitionsmöglichkeit mit hohem IRR (NASDAQ:SWIR)

Dies ist eine Mid-Cap-Fusion, bei der sich der Spread aufgrund regulatorischer Bedenken kürzlich ausgeweitet hat, der Abschluss der Fusion jedoch sehr wahrscheinlich erscheint. IoT-Hardware- und Softwareanbieter Sierra Wireless (NASDAQ: SWIR) wird vom Halbleiterlieferanten Semtech (SMTC). Die Gegenleistung beträgt 31 $/Aktie in bar. Die Transaktion wurde bereits von SWIR-Aktionären genehmigt. Das angestrebte Closing ist bis zum 23. März, sofern es nicht von den Unternehmen verlängert wird.

Die Fusion hat bereits im Oktober 22 die behördliche Genehmigung des Canadian Competition Bureau erhalten. Die einzige verbleibende Hürde ist die kartellrechtliche Genehmigung in den USA. Die Fusionsspanne lag früher unter 2 %, bevor sie am 18. Oktober aufgrund der Nachricht eines sogenannten zweiten Antrags des DOJ einen Höhepunkt erreichte. Derzeit liegt der Spread bei 8 %. Die Regulierungsbehörde muss innerhalb von 30 Tagen antworten, nachdem beide Unternehmen den Informationsanfragen der Regulierungsbehörde nachgekommen sind.

Während weitere Details zu den Bedenken des DOJ nicht bekannt wurden, deuten einige Punkte darauf hin, dass die Fusion wahrscheinlich keinen behördlichen Widerstand erfahren wird:

SWIR- und SMTC-Geschäfte haben eine begrenzte horizontale Überschneidung. Während beide Unternehmen im Produkt-/Dienstleistungssegment für drahtlose IoT-Konnektivität tätig sind, ist SMTC ein Chipsatzlieferant, während SWIR Module und andere Produkte herstellt, die Chipsätze als Input benötigen. Darüber hinaus beruhen die Angebote beider Unternehmen auf unterschiedlichen zugrunde liegenden Technologien und bedienen daher unterschiedliche Endmärkte, was darauf hindeutet, dass der Wettbewerb minimal ist. SWIR hat einen begrenzten Marktanteil in beiden Segmenten, in denen es tätig ist – Mobilfunkmodule und Mobilfunk-Router/Gateways. Zahlreiche Transaktionen mit Vergleichswerten von SWIR wurden in den letzten Jahren erfolgreich abgeschlossen. Während die Fusion zugegebenermaßen eine gewisse Integration der Lieferkette beinhalten könnte, deutet die Tatsache, dass die Produkte beider Unternehmen auf unterschiedlichen Technologien basieren, darauf hin, dass SMTC möglicherweise nicht in der Lage sein wird, die derzeitigen Lieferanten von SWIR vollständig zu verdrängen.

Insbesondere hatte SWIR, bevor es einer Übernahme durch SMTC zustimmte, Unternehmens-/Vermögenserwerbsinteressen von mehreren PE-Firmen geweckt. Der fusionsbezogene Proxy von SWIR (verfügbar auf SEDAR) erwähnt zwei PE-Firmen, die sich im Mai 22 und Juni 22 an SWIR gewandt haben. Dies deutet darauf hin, dass die Unterseite hier im Falle eines Vertragsbruchs aus regulatorischen Gründen etwas geschützt sein könnte.

Unternehmen und horizontale Überschneidungen

SWIR entwickelt und verkauft Hardware und Dienstleistungen für drahtlose Konnektivität. Das Unternehmen unterteilt seine Aktivitäten in Enterprise Solutions (32 % des Umsatzes) und IoT-Lösungen (68 %). Enterprise Solutions umfasst in erster Linie die Produktion von Mobilfunk-Routern und -Gateways für Endkunden wie Versorgungsunternehmen und Rettungsdienste. Das Geschäft mit IoT-Lösungen umfasst den Verkauf von Mobilfunkmodulen für industrielle Lösungen und damit verbundene IoT-Konnektivitätsdienste wie die IoT-Cloud-Plattform.

Inzwischen liefert SMTC analoge und Mixed-Signal-Halbleiter. Das Unternehmen gliedert seine Aktivitäten in Signalintegrität (optische Datenkommunikations- und Videoübertragungsprodukte, 39 % des Umsatzes), Wireless and Sensing (spezialisierte Hochfrequenzprodukte, 33 %) sowie Schutz (Transient Voltage Suppressors, auch bekannt als TVS, 28 %).

Die horizontale Überschneidung zwischen den Unternehmen scheint minimal zu sein. SMTC produziert Chipsätze, die in zahlreichen Arten von Geräten verwendet werden, während SWIR Module, Gateways und Router herstellt, die alle Chipsätze als Produktionseingang benötigen. Darüber hinaus bieten beide Unternehmen zwar konnektivitätsorientierte Produkte und Dienstleistungen im IoT-Bereich an, die zugrunde liegenden Technologien sind jedoch unterschiedlich – SWIR bietet zellularbasierte Konnektivitätsprodukte und -dienste an, während die Angebote von SMTC auf der proprietären LoRa-Technologie des Unternehmens basieren. Wichtig ist, dass die zugrunde liegenden Eigenschaften beider Technologien unterschiedlich sind – LoRa ist stromsparend und bandbreit, während die Mobilfunktechnologie (5G) von SWIR eine geringe Latenz und eine hohe Bandbreite aufweist. Das bedeutet, dass beide Angebote unterschiedliche Zielkunden haben und nicht direkt konkurrieren. Mobilfunk wird in Anwendungen wie Notdiensten, vernetzten Autos und Unterhaltung eingesetzt, während LoRa-Netzwerklösungen Marktsegmente besetzen, in denen billige Skalierbarkeit, geringer Stromverbrauch und langlebige Batterien Vorrang haben, wie z. B. Infrastruktur, Versorgungsunternehmen, Landwirtschaft und andere Bereiche. Diese Argumente legen nahe, dass ein regulatorischer Pushback aufgrund horizontaler Überschneidungen unwahrscheinlich ist.

Sierra Wireless-Marktanteile

SWIR besetzt nur einen begrenzten Teil des Marktes in beiden Segmenten, in denen es tätig ist:

Mobilfunk-Router und -Gateways. Berg Insight hat die Marktgröße im Jahr 2021 auf 1,15 Mrd. USD geschätzt. Unterdessen erreichten die Einnahmen von SWIR in diesem Segment im Jahr 2021 150 Mio. USD, was darauf hindeutet, dass das Unternehmen einen Marktanteil von 13 % hält. Berichten zufolge gehört SWIR zu den Top-5-Firmen in diesem Bereich, jedoch wurde der größte Akteur – Cradlepoint, das von Ericsson übernommen wurde – mit einem Marktanteil von 25 % zum „klaren Marktführer in diesem Bereich“ ernannt. Insbesondere ist der Markt für drahtlose Router und Gateways jenseits der Gruppe der größten Unternehmen ziemlich fragmentiert mit zahlreichen kleinen und mittelgroßen Akteuren.

Mobilfunkmodule. Der Marktanteil von SWIR in der Mobilfunkmodulindustrie nach Versandvolumen wurde auf nur 3,3 % geschätzt. Bemerkenswerterweise wurde der Markt von Unternehmen aus China dominiert (55 % Marktanteil und 6 von 10 Top-Anbietern), wobei Quectel allein 39 % des Marktes nach Versandvolumen eroberte.

Andere Branchentransaktionen

Zahlreiche Konkurrenten von SWIR wurden in den letzten Jahren erfolgreich übernommen – im Folgenden sind bemerkenswerte Branchenfusionen aufgeführt:

Im November 21 erwarb Lumentum den Entwickler optischer Komponenten NeoPhotonics für 918 Millionen US-Dollar (Aktienwert). Insbesondere ist Lumentum mit einem geschätzten Marktanteil von 42 % Marktführer bei Chips für die 3D-Sensorik. Die Fusion wurde von den Aufsichtsbehörden nicht kartellrechtlich zurückgewiesen. Im März 21 schloss Cisco die Fusion mit Acacia Communications ab, einem Designer und Hersteller von optischen Hochgeschwindigkeits-Verbindungstechnologien. Die 4,5-Milliarden-Dollar-Transaktion stieß bei den US-Kartellbehörden auf keinerlei Bedenken. Acacia war zuvor einer der Cisco-Lieferanten. Im November 20 schloss Ericsson die Übernahme des Marktführers für drahtlose Router und Gateways, Cradlepoint, für 1 Mrd. USD ab. Insbesondere hatte Ericsson bereits eine bedeutende 4G-5G-Marktpräsenz, eine IoT-Plattform und Beziehungen zu den weltweit größten Mobilfunkbetreibern, was darauf hindeutet, dass die Fusion eine erhebliche vertikale Integration beinhaltete. Die Übernahme wurde in zwei Monaten abgeschlossen, nachdem ziemlich schnell die kartellrechtliche Genehmigung erhalten worden war. Im April 19 erwarb Thales den Anbieter von digitaler Sicherheitssoftware und drahtlosen Modulen Gemalto für 4,8 Milliarden Euro. Die Übernahme wurde in 15 Monaten abgeschlossen. Thales hält seither einen weltweiten Marktanteil von 4 % im Segment der drahtlosen Module. Angesichts der horizontalen Überschneidung erforderte die Transaktion insbesondere die Veräußerung des Allzweck-Hardware-Sicherheitsmodulgeschäfts von Thales.

Eine weitere erwähnenswerte Branchentransaktion aus jüngster Zeit ist die Übernahme der IoT-Mobilfunkmodule von Thales durch Telit, zu denen Mobilfunkmodule, Gateways und Datenkarten gehören. Thales und Telit hielten im 2. Quartal 22 zusammen einen Marktanteil von 8,6 % bei drahtlosen Modulen. Die Fusion, die im Juli 22 angekündigt wurde, hat bisher keinen behördlichen Widerstand erfahren.

Vertikale Integration

Es wird erwartet, dass der Zusammenschluss zu einem gewissen Grad an vertikaler Integration führen wird, da das fusionierte Unternehmen eine End-to-End-IoT-Lösung anbieten wird, die von der Chipsatzherstellung und Modul-/Gateway-Produktion bis hin zur Cloud-IoT-Plattform reicht. SWIR kauft derzeit Halbleiter, die bei der Herstellung von Modulen, Routern und anderen Produkten verwendet werden. Angesichts des primären Fokus von SMTC auf die Halbleiterfertigung könnte der Käufer versuchen, einige der derzeitigen Lieferanten von SWIR zu verdrängen. SMTC hat Pläne zur Aufnahme weiterer LoRa-Chipsätze in SWIR-Produkte bekannt gegeben:

Tore Egil Svanberg Stifel, Nicolaus & Company, Incorporated, Forschungsabteilung – MD

Sehr gut. Und als Folgefrage – und Sierra verkaufen offensichtlich Systeme, und ich nehme an, sie kaufen wahrscheinlich Halbleiter, richtig? Gibt es dort also eine Rolle, in der Sie versuchen werden, einige Lieferanten zugunsten Ihrer Produkte zu verdrängen? Offensichtlich unterscheidet sich LoRa sehr von [cellular], Rechts? Aber ja, ich versuche nur, die dortige Dynamik zu verstehen, wenn man immer mehr zu einem vertikal integrierten Unternehmen wird.

Mohan R. Maheswaran Semtech Corporation – Präsident, CEO und Direktor

Ja, also besteht das ursprüngliche Konzept und die Idee eigentlich darin, mehr LoRa-Geräte in Module und Systeme einzubinden, egal ob es sich um Gateways oder um ein beliebiges System handelt. Das ist das ursprüngliche Konzept. Ich denke, dass es in Zukunft natürlich auch Möglichkeiten gibt, mehr verschiedene Arten von Technologien, mehrere Radios und wie sie funktionieren, zu entwickeln. Aber ich denke, die Priorität wird auf der Integration von LoRa und Mobilfunkmodulen und dann auf dem Cloud-Services-Aspekt des Geschäfts liegen.

Allerdings dürften grundlegend unterschiedliche Produkte beider Unternehmen den Integrationsgrad einschränken.

Hinzu kommt, dass die US-amerikanische SMTC durch den Zusammenschluss auf dem strategisch wichtigen Markt für Mobilfunkmodule, der derzeit von chinesischen Unternehmen dominiert wird, an Größe gewinnt. Angesichts des zunehmenden geopolitischen Wettbewerbs und der Bedenken hinsichtlich des Datenschutzes scheint es unwahrscheinlich, dass sich die US-Aufsichtsbehörden dem Bestreben von SMTC widersetzen, ein stärker integriertes Unternehmen zu werden, das es ihm ermöglichen wird, besser mit ausländischen Anbietern zu konkurrieren.

Das geringere Kartellrisiko aus Gründen der vertikalen Integration scheint auch durch die Maßnahmen von FTC und DOJ seit dem 21. Januar gestützt zu werden. Seit Anfang 2021 haben die Aufsichtsbehörden überwiegend Fusionen blockiert, bei denen Käufer und Zielunternehmen erhebliche horizontale Überschneidungen aufwiesen. Die Analyse der Urteile der FTC legt nahe, dass die Regulierungsbehörde nur zwei Transaktionen aus Gründen der vertikalen Integration erfolgreich blockiert hat – Lockheed Martin-Aerojet Rocketdyne und Nvidia-Arm. An beiden Fusionen waren jedoch viel größere Käufer beteiligt als an SMTC. Eine weitere vertikale Fusion – Illumina-Grail – wurde von der FTC vor Gericht verhandelt, die Unternehmen gewannen jedoch schließlich den Fall gegen die Regulierungsbehörde. Unterdessen hat das DOJ kürzlich auch einen großen Fusionsstreit gegen UnitedHealth-Change Healthcare verloren – eine 13-Milliarden-Dollar-Transaktion, an der zwei große Unternehmen beteiligt waren, die auf verschiedenen Ebenen der Lieferkette beteiligt waren.

Fazit

Mit dem aktuellen Spread von 8% bietet SWIR-SMTC Fusion arb eine interessante Anlagemöglichkeit. Die Unternehmen haben eine begrenzte horizontale Überschneidung, außerdem hat SWIR begrenzte Marktanteile in allen Märkten, in denen es tätig ist. Es gibt auch zusätzliches Vertrauen aus anderen Branchentransaktionen, an denen Konkurrenten von SWIR beteiligt sind. Mit dem erwarteten Abschluss bis zum 23. März könnte die Situation auf dem richtigen Weg sein, um eine solide jährliche Rendite von 25 % zu erzielen.